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RETOUR SUR 1999 ET SES OPA
Félix BOGLIOLO
Dans notre chronique du 24-06-98, nous posions la question : 'La croissance externe est-elle créatrice de valeur ?' et rappelions que cela dépendait non seulement de l'intérêt intrinsèque de l'opération envisagée avec la cible (les synergies incantatoires) mais aussi et peut-être surtout du prix payé par l'acquéreur pour pouvoir les réaliser.
En cette époque propice aux rétrospectives, nous analyserons au regard de ce critère sept opérations importantes intervenues durant l'année passée choisies en raison de la taille significative de la cible par rapport à l'acquéreur :
- Air Liquide / BOC
- BNP / Paribas
- Carrefour / Promodes
- Fimalac / Strafor Facom
- Renault / Nissan
- TotalFina / Elf
- Zodiac / Intertechnique

Notre analyse porte exclusivement sur ce que nous appelons la CVE ou Création de Valeur Externe de l'acquéreur et plus précisément sur son évolution durant la période de transaction : c'est-à-dire que nous ne nous intéressons pas au Profit Economique, qui constitue la création de valeur interne. Dans ce cas, le seul paramètre à considérer est l'évolution du cours de bourse de l'acquéreur. Il convient d'analyser cette dernière non pas dans l'absolu mais relativement à un indice de référence pour faire la part des choses dans l'évolution du cours entre ce qui est dû à des paramètres macroéconomiques (taux d'intérêt, de change, d'imposition ou de croissance, prix d'une matière première, par exemple) et ce qui est dû à l'appréciation portée par le marché sur la transaction en cours. Il est usuel dans ce genre d'analyse de limiter l'étude aux quatre semaines préalables à l'annonce officielle de la transaction et aux quatre semaines postérieures à la clôture de la transaction. Il est aussi usuel de prendre l'indice le plus large possible pour réduire autant que faire se peut les phénomènes d'autocorrélation.
Une relative constance autour de la valeur de référence, prise par construction à 100 à la veille de l'annonce de la transaction, indique une relative indifférence du marché vis-à-vis de la transaction : les synergies réellement escomptées par le marché sont absorbées (au sens de 'valeur actuelle nette') par la prime payée aux vendeurs de la cible. La Création de Valeur s'effectue exclusivement en faveur des vendeurs. Bravo aux sortants qui ont bien fait monter les enchères et ont correctement accompli, en tant que mandataires, le mandat que leur avait confié leurs investisseurs mandants (la maximisation de leur épargne investie dans la cible), du moins durant la transaction analysée. Aux acquéreurs à apporter la preuve après la transaction que les synergies qui seront réellement dégagées sont supérieures à celles initialement anticipées par le marché : cela représenterait la seule justification économique de la transaction qui sans cela constitue une simple circulation de valeur.
Si on place le seuil de sens entre 5 et 10 % de variation par rapport à l'indice, se trouveraient dans cette situation, les transactions Air Liquide, Carrefour, Fimalac, Renault. Notre analyse consiste seulement à 'lire' le marché : ce n'est pas nous qui portons une quelconque appréciation. Erreur de jugement du marché, faiblesse de communication de l'acquéreur ? Ce n'est pas à nous de répondre.
Une baisse significative en dessous de 100 indique que le marché porte un jugement négatif sur la transaction : les synergies réellement escomptées par le marché ne sont pas à la hauteur de la prime payée. Non seulement la Création de Valeur s'effectue ici encore exclusivement en faveur des vendeurs mais cette dernière se réalise aux dépens des investisseurs de l'acquéreur qui subissent une destruction de valeur. Cette destruction de valeur croit avec une éventuelle surenchère.
Se trouveraient dans cette situation, les transactions BNP, TotalFina, Zodiac.
Une hausse significative au dessus de 100 signifie que le marché escompte des synergies supérieures à la prime payée. La Création de Valeur se fait non seulement en faveur des vendeurs mais aussi en faveur des investisseurs de l'acquéreur. Une situation gagant-gagnant (cochez un bon nombre de cases dans votre Bullshit Bingo comme dirait Jean-Paul Betbèze : Cf. sa chronique du 27-12-99).
Aucune transaction ne rentrerait dans ce cas.
Que la Création de Valeur est beaucoup plus difficile à réaliser qu'à annoncer ! Raison de plus pour lui accorder en 2000 encore plus d'importance qu'en 1999 !

 


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